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若参考美国科技巨头的资本支出路径，国内大厂的巨额AI支出才刚刚开始。

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作者 | 李览青

编辑 | 杨希 张晔

微信编辑｜曾芳 实习生卢炜钰

10月14日，腾讯控股（00700.HK）公告，就发行18亿美元及260亿元人民币的票据订立认购协议，按汇率折算相关募资规模合计约57亿美元，为今年以来中资企业规模最大的离岸债券发行之一。

尽管腾讯在发行文件中仅将募集资金用途概括为“一般企业用途”，但市场普遍认为此次融资是AI基础设施建设资本开支需求、低成本融资窗口等因素驱动而做出的常规资本运作。从腾讯控股财报来看，今年上半年该公司资本支出同比增逾一倍达到963亿元人民币，主要投向算力设备、软件与数据中心建设。

摩根士丹利测算，到2028年，全球在AI数据中心和芯片上的总支出将高达2.9万亿美元，其中约1.4万亿美元可由超大规模云服务商的内部现金流覆盖，剩余约1.5万亿美元融资缺口需由外部资本填补。瑞银测算，2025年全球科技及AI相关债券发行规模同比增逾一倍，达到7100亿美元，2026年有望逼近9900亿美元。

在万亿美元资金缺口下，自有现金流不再是投入的边界，科技大厂开始“找钱”了。

全球科技大厂掀起融资潮

海外科技大厂的融资节奏已处历史高位。

据华福证券统计，2023年至2024年，美国五大超级云厂商（谷歌、亚马逊、Meta、微软和甲骨文）年均债券发行规模约240亿美元；2025年跳升至1145亿美元，是此前两年年均水平的三倍以上；截至2026年9月中旬，五大厂商年内债券累计发行量已达1861亿美元，超过2025年全年。高盛预计，五大超大规模云服务商2026年发债规模约为2500亿美元，2027年将达到4000亿美元。

单笔融资的体量同样在刷新纪录。2026年2月，Alphabet（谷歌）完成超过300亿美元债券发行；Oracle（甲骨文）2月初宣布年内融资450亿至500亿美元，并已落地250亿美元债券销售。此外，亚马逊提交了混合货架注册文件，拟通过股债组合融资，Meta方面亦表示将审慎评估外部融资的成本效益。

国内大厂融资的脚步也在加速。

最受关注的是腾讯。今年6月，腾讯已发行24.5亿美元债与150亿元人民币点心债，募资规模合计近47亿美元。最新这笔约57亿美元的交易落地后，将把公司年内离岸融资总规模推高至100亿美元以上。

阿里巴巴则选择了股权融资。8月24日，阿里在港交所公告完成了800亿港元新股配售定价，以112.7港元/股的价格发行7.1亿股，净筹资金额约797亿港元。这是公司自2019年回港上市以来首次配售新股，启动不到一小时即获得超额认购，总订单接近拟募资额的3倍。阿里公告显示，净募资额中约60%将用于扩展全球算力基础设施，约40%将用于AI数据中心建设与传统云升级。

此外，字节跳动也在今年签下296亿美元银团贷款，这笔贷款成为2026年以来亚洲第二大美元银团贷款，仅次于软银集团3月400亿美元过桥贷款。

其他在港上市的互联网大厂也在同步行动：京东集团4月首次发行100亿元人民币点心债；快手科技1月发行15亿美元债与35亿元人民币点心债。

账面不缺钱的大厂开始“背债”

这些寻求巨额资金的大厂，从账面现金来看，都“不差钱”。

截至2026年6月末，腾讯现金及现金等价物2069.3亿元、总现金5112亿元；阿里巴巴现金及短期投资等合计4745.05亿元；京东现金及现金等价物、受限现金及短期投资合计2351亿元；快手可用资金合计1213亿元。

不过当期自由现金流已现分化。2026年二季度，腾讯、阿里分别净流出138亿元和446.70亿元，其中腾讯为2014年二季度披露该数据以来首次单季转负。

融资体量的大幅跃升背后，是科技大厂AI投入强度的急剧攀升。

阿里巴巴未来三年将投入3800亿元建设云与AI基础设施，截至2026年6月末已投入约1900亿元；瑞银预计腾讯2026年全年资本开支将达2500亿元。

若参考美国科技巨头的资本支出路径，国内大厂的巨额AI支出才刚刚开始。

华泰证券测算，2025年国内8家头部互联网大厂合计资本开支约4550亿元人民币，仅相当于美国六大云厂商同期的六分之一，2026年预计增至约1.07万亿元人民币。

“AI生态内公司的融资，主要是为了支持前所未有规模的AI基础设施投资，涵盖GPU、数据中心建设、冷却系统、发电设施等，其中最大的组成部分是GPU以及内存。”惠誉评级美国企业评级高级董事林艾伦向记者表示，科技公司的资本密集程度取决于其在价值链中的环节。

林艾伦告诉记者，对于从事半导体或存储器制造的企业而言，它们一直都是资本密集型企业；而对于无晶圆厂半导体公司和软件公司来说，它们传统上属于“轻资产”企业。当前的投资周期主要涉及实体基础设施，这些领域本质上都是资本密集型的。

国内外大厂的融资路径有所差异。

海外科技巨头主要依赖债券融资。华福证券研报指出，AI硬件折旧贬值快，难以满足银行对抵押资产的保值要求，且多数大模型企业尚无稳定经营性现金流，传统银行贷款在AI债务融资中占比极低。

而境内互联网大厂募资路径选择，与其资金结构密切相关。据华泰证券统计，互联网大厂资本开支约一半由内生现金流覆盖，债务融资中境外债占55%（其中约三分之一为可转债）、境外银团占31%、境内贷款占11%。

从事离岸债发行的相关人士向记者指出，境内科技大厂选择离岸债还有更实际的考虑，由于芯片采购以美元结算，与离岸融资天然适配，同时，境内信用债期限相对偏短，民企债集中于0至3年，难以匹配算力资产的回收期。

AI融资风险引关注

在募资规模之外，另一个值得关注的是融资期限结构的变化。

兴业证券统计显示，截至2026年9月15日，25家AI产业链样本企业累计发债3356.8亿美元，较2025年全年增长75.9%，创2015年以来新高；其中云计算平台类企业发行2288.2亿美元，占比由2025年的56.8%提升至68.2%，成为绝对主力。存量债券高度集中于中上游，亚马逊以1632.7亿美元居首。

期限结构上，加权期限拉长至13.7年的历史高位，10年以上、20年以上、30年以上债券发行量分别增长66.9%、73.5%、76.9%。

这意味着，为匹配AI基础设施的长周期资产，科技大厂开始“背上”越来越多的长期债务。

科技巨头的隐性负债压力，引发了市场和监管对AI融资风险的关注。

就在10月13日，国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》指出了三项突出风险，AI相关资产的价格调整位列其中。IMF货币与资本市场部助理主任杰森·吴在发布会上把循环融资的可能后果形容为“三重打击”：股权投资贬值、债务难以偿付、未来收入承诺无法兑现，三者会同时发生。

首先是巨额资本开支带来的负债压力。

华福证券研报统计，美国五大云厂商的隐性负债合计已达3.18万亿美元，远高于其1.66万亿美元的表内负债总额，主要是待投产机房的长期租约与GPU、电力配套采购承诺。研报同时提示，债券融资快速增长会抬升杠杆率、挤占后续融资空间，并可能触发评级下调。今年7月，甲骨文就因大幅资本开支导致内生现金流转负、评级被下调至BBB-级。

更进一步的原因在于，这些发行期限在15年以上、具有较高信用评级的债券，已经开始与长端美债直接争夺久期需求。例如，甲骨文在2025年9月启动的180亿美元投资级债券发行，最长期限达到40年，到期收益率高达6.141%，较同期国债到期收益率4.771%高出137个基点。

多家券商分析指出，近期长端美债利率的持续走高背后是AI相关债券供给旺盛。

有券商分析师向记者表示，AI基础设施的回收周期以十年计，融资端必须匹配这一回收周期，这也是AI巨头新发债券期限大幅增加的原因。

IMF在前述《全球金融稳定报告》中测算，超大规模云厂商已占全球投资级债券发行量的10%，而2024年这一占比还不足1%，且多为长久期品种，与各国政府债券直接争夺投资者资金。

华泰证券指出，大量超长期债供给将提高科技债在投资级指数中的权重和久期，占用保险、养老金等长久期资金的配置额度，抬升长端利差。2026年以来，美国15年以上期限企业债信用利差与1-3年期限信用利差走势分化，中长端利差相比短端出现走阔，是近期长端美债利率上行的重要原因。

中信证券也认为，全球长债利率走高的背后是持续强劲的私人部门投融资需求，在万亿美元投资带动下，北美率先走出了金融危机后低增长和低利率的“非常态”，在全球高利率环境下、在AI投资周期拐点前，这一局面是市场必须应对的常态。“私人部门既在资金需求端加大竞争，也在国债需求端减少承接，这是当前长债利率维持高位的本质原因。只要AI投资和企业融资需求没有实质性降温，长期资金供需的压力就难以明显缓解。”相关研报指出。

据中金公司测算，2027年至2032年大型云厂商债券将进入到期高峰、每年约280亿美元，滚动再融资会持续占用同一批长久期资金。“再融资只能争取时间，不能替代现金流。”中金公司在研报中指出，如果项目利用率、利润率和资产寿命长期低于预期，持续滚动融资反而会推高杠杆和融资成本。